一、2013年黃金價格的主基調

　　黃金價格在2013年整體下跌超27%，從年初的高位1700持續下跌至最低的1200附近。縱觀黃金牛市13年，金價則將在2013年出現牛市13年來的首次年度跌幅，彈指一揮間地踏上了熊市的漫漫征途。因此，“下跌”是2013年黃金價格的主基調。

 

　　然而金價全年處於下跌的主基調中，時而也不失波瀾起伏，有人歡喜有人憂。樂壞了中國搶購黃金的大媽，也愁坏了部分看漲的黃金投資者。今年年初，黃金價格維持在1700水平，並且市場對黃金後市也是一片看好，在全球量化寬鬆的大背景下，當時市場對黃金的看漲情緒十分濃厚，卻全然不知自己已然身處在一瀉千里的瀑布上端。

 

 

　　圖1倫敦黃金價格走勢圖數據來源：五礦期貨研究所整理

　　去年年初至今，金價最大下跌幅度甚至接近30%，金價如此低迷的表現正式宣布了黃金已經踏入了所謂的熊市。在此讓我們來回顧下今年黃金的熊市歷程，總體上來講，黃金的下跌分為三個階段：1.二月中旬的春節；2.四月中旬的史前暴跌；3.六月的綿延陰跌。

　　而就在這三輪的下跌後，黃金底部形成，金價1200為業界普遍認同的成本價，也是黃金價格的有力支撐位，堅不可摧。此後的行情便是長達兩個月的回調，最高至1433，再隨後兩個月金價又回落至1200附近。可以說三輪主要下跌行情之後，黃金陷入了1200至1400的大區間震盪。

　　二、黃金價格的影響因素

　　1.美聯儲對貨幣政策的態度：縮減QE對金價的後續影響我們所知道，美聯儲縮減量化寬鬆規模/購債規模是影響2013年黃金價格大趨勢的絕對主要因素，毫無疑問縮減量化寬鬆的預期是“2013年為13年來金價首度下跌”的罪魁禍首。然而持續一年的縮減QE炒作，最終美聯儲在今年二月份正式實施縮減購債規模，從每月的750億每月縮減100億至每月650億美元。然而接下來美聯儲縮減QE的進程與速度依然是市場所無法預料的，總體上懸而未決的政策始終不能令黃金投資者安心，市場上的空頭氣氛依舊濃重，這依舊是14年黃金價格承壓的主要因素。

　　一般來說，市場難以把握美國貨幣政策的走向，難以預測美聯儲對寬鬆規模的操作，但是我們知道美聯儲對縮減QE規模設定了特定的門檻，而且其對貨幣政策的態度非常依賴美國經濟數據，因此我們可以從失業率與通貨膨脹的數據中觀察美聯儲對縮減QE可能的態度，我們會在下面的數據中詳細對這兩個門檻進行仔細的分析。大體上，美聯儲認為只要美國失業率維持在6.5%上方和通貨膨脹率維持在2.5%下方，則目前的量化寬鬆規模則屬於合理範疇之內。

　　2. 相關性數據分析

　　(1)失業率

　　由於美國國情以及其經濟結構等因素，失業率一向是衡量其經濟走向的一項重要指標。同時失業率達到6.5%也是美聯儲為縮減QE規模設定的一個特定門檻，因此每當公佈失業率時，黃金價格都會受到非常大的影響。

　　我們對比了1980年以來經過季調的美國首次申請失業救濟金的人數與經過季調的美國失業率(見下圖)，發現美國首次申請失業救濟金的人數變化是美國失業率的良好領先指標。

　　失業率為每個月份公佈一次，美國首次申請失業救濟金人數則為每周公布一次，而通過數據圖形分析我們又發現首次申請救濟金人數領先於失業率，因此我們可以從每周公布的首次申請失業救濟金人數來大體預測失業率的高低走向。

 

 

　　圖2 歷史初請失業金人數VS歷史美國失業率圖3 近1年初請失業金人數VS 近1年美國失業率

　　我們通過上面兩個圖形，分別對長周期的歷史數據對比以及短週期的2013年數據對比，發現無論是領先指標的首次申請失業救濟金人數亦或失業率，均呈向下走的趨勢，也意味著失業率越低，美聯儲很可能會加快縮減購債的進程，極大的利空黃金價格。

　　(2)通貨膨脹率

　　從另外一個縮減QE特定門檻通貨膨脹的情況來看，卻給縮減QE計劃進程帶來了相反的指導作用。我分別從消費者物價指數CPI與個人消費支出PCE最近的24個月的歷史數據來分析，發現無論是CPI亦或PCE均呈下降趨勢，也就是意味著通貨膨脹率逐漸遠離美聯儲設定的縮減QE門檻2.5% 。單從通貨膨脹率這項數據來看，美聯儲實施縮減QE規模的進程將會是遙遙無期。

 

 

　　圖3 美國CPI同比走勢                                               圖4 美國PCE同比走勢

　　僅是從數據層面來看的話，通脹率確實給貨幣政策帶來了不少困擾，而我們在此提出一個值得思考的問題：“通脹數據是否真的如實的反應出美國實際的通貨膨脹情況呢？如果是，那麼為何美聯儲瘋狂印發鈔票，而CPI日益低迷？貨幣供應量猛增，曾經的保值資產黃金為何不斷下跌？”

　　絕大多數政府和經濟學家，將通貨膨脹定義為物價水平全面而持續的上漲。事實上，這可能是錯誤的。通貨膨脹是由於過多地增加貨幣供應量，物價水平全面而持續的上漲只是通脹的一個可能的結果，而非必須的結果。事實上，過多的貨幣供應量常常表現為資產泡沫，貨幣並非均勻地流向各類商品，貨幣流向的是那些表現“過熱”的商品和資產，它們價格的飛漲是大量貨幣推動的結果。回顧歷史，90年代末，CPI指數處於正常水平，當時大量資金湧入金融資產，產生了互聯網泡沫；2008年金融危機爆發前，大量資金湧入房市和股市，而當時主流經濟學家和政府官員則聲稱：“CPI穩定，經濟情況良好”。事實上，政府每次都用錯誤的CPI指數來判斷通脹水平，尚未意識到過多的貨幣供應量對商品價格產生的效果是不均衡的。

　　如今，我們再次面臨同樣的問題：“經濟學家、政府和央行官員認為CPI處於低位，應維持極度寬鬆的貨幣政策以改善勞動力市場，並把通貨膨脹率設為縮減QE的特定門檻。他們無視政府債券、股市、高端地產和收藏品等資產價格泡沫。熟不知這些泡沫可能是通脹的真實證明，而泡沫在急劇擴大。”實際上，從這個角度考慮通貨膨脹的狀況，可能現今的美國通脹水平已經高企，而從數據層面上卻看不出所以然。因此最終的觀點便是：“美聯儲以目前的通貨膨脹數據來設定縮減QE規模的門檻可能不太適合，市場或可逐漸看淡通貨膨脹數據對縮減QE規模的限制。”

　　(3)美國真實利率

　　黃金價格2013年度下行的主導因素是對縮減寬鬆規模的預期，而縮減QE對市場的影響可以具體量化表現在美國國債收益率或美國真實利率。一個國家的貨幣政策一向都與其利率緊密相關的，當其貨幣政策呈寬鬆趨勢時利率便會下降，而當其貨幣政策呈收緊趨勢時利率便會上升，簡而言之，利率的表現可以說是貨幣政策走向的一個風向標，利率與貨幣政策相互聯動、互相影響。

　　既然美國的利率是縮減QE的一項量化指標，而縮減QE又對黃金價格起著至關重要的影響，那麼也就意味著美國利率與黃金價格之間存在著某種特定的關係。下面，我們將代表美國真實利率的通脹指數債券收益率(Tips)與金價進行相關性的分析，發現黃金價格與美國真實利率呈現很強的負相關關係，同時也印證了“美國真實利率是縮減QE一項量化指標”的觀點。從2013年的金價與利率表現來看，真實利率由負轉正，且上升100個基點，相反黃金價格下跌超過25%。

　　就目前美國情況來看，美聯儲已經在2月1號正式實施縮減購債規模，僅僅存在的是縮減速度的問題。根據這種邏輯推理，依照今年市場依然對進一步縮減QE存在無限的預期，那麼真實利率也將會同步的上升，黃金價格將會受到進一步的打壓。
 

 

 

　　圖5 歷史黃金價格VS 美國真實利率圖7 近1年黃金價格VS 美國真實利率

　　(4)黃金的持倉與庫存

　　持倉量與庫存一向是黃金價格趨勢的重要參考指標，其中持倉量以全球最大的黃金SPDR ETF為代表、庫存則以COMEX的庫存為代表。但是並不是所有人都有觀察到SPDR ETF的持倉量與COMEX庫存指標均領先與黃金價格走勢，而今年這種領先於金價的表現尤為明顯。經典的案例發生在2013年4月12日與15日這兩個連續交易日，當時黃金價格僅僅在兩個交易日內史無前例的暴跌14%，雖然這次的金價暴跌來得突如其然、原因不明，但是當時的SPDR ETF的持倉量指標則在金價暴跌前兩週默默的下降了63噸、降幅5.2%。2013年全年SPDR ETF持倉量持續下滑，全年下降508噸、降幅37.7%。

　　通過歷史數據的分析，我們可以看出無論是SPDR的持倉量亦或COMEX庫存均呈下降趨勢，且走勢領先與黃金價格，而在持倉量與庫存下降的大趨勢不變的情況下，極有可能暗示著金價也將持續下行。

 

 

　　圖7 歷史黃金ETF持倉與COMEX庫存圖9 2013年黃金ETF持倉與COMEX庫存

　　三、金價的底部防線---黃金成本價之謎

　　自從2011年黃金價格從1900美元/盎司之上的歷史新高跌落後，市場對於金價再創歷史新高的預期被2012年的金價高位震盪和2013年金價的三輪急跌無情地粉粹，隨之而來的伴隨著金價下跌趨勢的探底猜測：跌跌不休的金價究竟跌到什麼時候是個頭？

　　有關金價下跌底部的探底猜測最流行的方法是統計黃金生產或開採成本，即金價的最低底線就是其礦業生產成本。這種觀點的邏輯在於，一旦金價跌破生產成本，那麼黃金礦產企業將會壓縮生產規模，減少供給從而自然令金價出現上升動力，令金價不會長期跌破其成本線。依據生產成本來確定所謂金價底部的觀點要想對投資實戰具有參考意義，首先遇到的一個大麻煩就是對於黃金生產成本的具體數值水平的認定。僅就今年以來各家機構的觀點來看，就有500-900、1100-1300和大於1400美元多個差異較大的估計，這就使得就算投資者信服底部由生產成本確定也有不知何處是底的感慨。

　　下圖根據2013年年中南非黃金生產巨頭(南非最大，全球第二大黃金礦業​​企業)AngloGold-Ashanti披露的列出了2013年上半年該公司的黃金生產總成本和其全球不同地理區域分部的黃金生產成本(此處的黃金生產成本是指黃金生產現金成本，即Cash Costs，是國際通用的衡量黃金生產平均成本的指標)。從圖中可以看到：儘管AngloGold-Ashanti整個集團的黃金生產成本為898美元/盎司，但是不同地域的成本相差極大，最低的美僅為733美元/盎司，而最高的澳大利亞則為1829美元/盎司，金價跌到目前的水平(下圖虛線)，AngloGold-Ashanti的澳洲分部已經是虧損生產而美國、南非的礦業生產仍有相當的利潤。

 

 

 

　　圖8 2013年AngloGold-Ashanti黃金生產成本(美元/盎司、現金成本)

　　同樣的情形也見於全球最大的黃金生產企業Barrick(下圖)：Barrick的各個地區分部的黃金生產成本差異極大，北美僅為797美元/盎司，而非洲則高達1416美元/盎司，因此金價跌到目前的水平(下圖虛線)，Barrick的非洲分部已經虧損，澳洲太平洋 ( 行情 , 問診 )分部利潤大大壓縮，但是南美和北美分部仍有相當的利潤空間。

 

 

　　圖9  2013年Barrick黃金生產成本(美元/盎司、現金成本)

　　正由於黃金礦山開採成本的差異較大，這使得黃金生產成本的統計具有了很大的靈活性，可以任由人塑造，很難說存在一個權威的全行業生產成本：在樣本中加入位於中國、澳大利亞等成本較高地區的黃金企業，統計得來的黃金成本較高，反之如果只關注成本較低的北美和南非地區，那麼統計得來的黃金成本較低。

　　我們不妨換一種思路，測算可能作為黃金價格下跌底部“鐵底”相當於在金價下跌的寒流中去測算最“耐凍”的那些大型黃金生產商的成本底線。因為只有金價跌破了這些最能忍受金價下跌的生產商的忍耐極限，金價才有可能的的確確達到了鐵底，無再度下跌的可能。下圖列出了全球最大的三家黃金生產企業-Barrick、Newmont和AngloGold-Ashanti-各自統計的黃金生產成本：從三大巨頭的黃金生產成本在800-900美元/盎司之間來看，所謂的黃金生產成本可以支撐金價在1100-1200美元/盎司形成底部是大大可疑的，即便我們認同黃金價格底部是由生產成本的鐵底構成。

 

 

　　圖10  2013年全球最大三家黃金生產企業的黃金生產成本(美元/盎司、現金成本)

　　所謂黃金生產成本決定金價底部這個邏輯的重要前提有二： 第一，當金價下跌時，黃金生產企業的反應是縮減生產規模而不是增加供給，因為在金價低迷時，黃金生產企業同樣有動力通過增加供給來彌補利潤空間的壓縮；有趣的是，我們發現在1990-2001年金價十分低迷、徘徊於300美元/盎司以下的金商“悲慘歲月”(下圖虛線虛線區域)裡，黃金礦產供給僅在1994年小幅下降，其餘各年供給都在增加，如此一來，所謂黃金生產成本線決定金價“鐵底”的邏輯就被徹底顛覆了。

 

 

　　圖11 1990-2001年間國際金價曾有過低迷的時期(美元/盎司)

　　第二個重要前提：當金價下跌至成本線以下令黃金生產企業縮減規模、減少供給的時候，需求必須保持不變或者需求下滑絕對量必須小於供給下降絕對量，這樣的話金價才會在供需失衡壓力下站穩在所謂的成本線之上；

　　最近一輪黃金牛市中，之所以在黃金礦產供給增加的情況下金價節節攀升，主要是因為需求的增長壓倒供給的增加，而需求的增長來自於投資需求的激增壓倒了因為價格高企而引致的金飾需求下滑。然而，隨著2011年9月以後金價趨勢向下，上述機制開始朝著反方向運作：即投資需求的大幅下降壓倒首飾需求的回升。即使金價下跌跌破黃金生產企業的所謂成本線會令黃金礦產供給減少，但是投資需求在金價持續下跌刺激下的萎縮，將會出現抵消供給減少的壓力(如果黃金生產商面對價格下跌而減產的話)，從而令金價難以在所謂成本線上站住，所謂的黃金“鐵底”或許只是一個美好的傳說和心中渴望的投影。

　　四、上有壓力、下有支撐，受困的“黃金”歲月

　　總體上，我們的觀點是，黃金價格在2014年難以出現穩定的單邊趨勢。異於常年的，明年金價不會再像牛市的13年般呈穩定上漲趨勢，也不會像2013年般作一瀉千里的態勢。黃金受困了！

　　首先，金價的壓力依然是市場對美聯儲進一步縮減量化寬鬆規模的預期，只要美聯儲一天不完成縮減寬鬆規模的計劃，市場對其強烈的預期也不會終結，利空金價就像2013年。

　　再者，金價的支撐來自所謂的黃金“心理成本價”，雖然在上面章節中闡述的“黃金鐵底或許只是個美好的傳說”無法在供需角度上實際支撐金價，但是黃金成本在1100至1200之間的說法早已成為業界的共識在全世界廣泛流傳，因此即便在邏輯上行不通，但是在投資心理上1100至1200區間早已被作為金價的穩固防線，難以逾越。

　　通過對上壓力與下支撐的了解後，黃金後市的展望似乎變得清晰許多，金價在未來的一段日子里或將繼續震盪於區間之中，經歷其受困的“黃金”歲月，我預測區間介於1180至1400，週期性寬幅震盪。

　　五礦期貨黃秀仕

 

 

(2014-05-15)

 

轉自：https://gold.jrj.com.cn/2014/05/05101617150826.shtml

( 匯整發佈：炫麗貴金屬財經)：https://www.shiny.com.tw/ )