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2013-09-06　<鉅亨主筆室> 全球股市即將由QE泥濘中爬起！

鉅亨網主筆邱志昌博士　　2013-09-04

壹、前言

美國聯準會又將在9月18日，舉行貨幣政策決策會議，可能進一步，決定量化寬鬆貨幣政策(QE)退場行程、與FOMC(FED公開市場操作委員會)是否再繼續進行QE？但在此之前，全球股市已自2013年5月起，開始不斷動盪，反應QE退場負面效應。如果聯準會有進一步QE退場安排，或是出乎預期之政策轉向，是否會引發美股與全球金融市場不可測之變動？

我們認為：一、雖然，美國聯準會之QE退場時間與方案多還沒決定，但全球相關金融與商品市場，多已經將所有可能之方案反應殆盡；未來它們的多空，已經由QE轉向，必需正面迎接經濟數據、即景氣復甦挑戰。二、雖然就在最近，所有投資銀行與經濟預測機構，對美國2013年第二季經濟成長率預估值，已自1.7%大幅調高為2.5%，但以密西根消費者信心指數、美國房屋開工指標、景氣領先指標等總體經濟指標、數據顯示：美國總體經濟景氣將屬於緩慢復甦。三、我們也曾提過，通常在未來復甦過程中，前途雖然是光明，但路途也會是曲折；但，在QE退場後，聯準會就馬上啟動所謂「升息循環」之機率很低。

我們近期觀察研究又發現，全球經濟基本面，在：一、中國大陸總體經濟情況回穩；二、日本自民黨政權將自2014年起，進行日元QE政策；及年底日本國會將通過消費稅率之調高，充實日本政府財源等。在這些正面因子發展下，全球股市將有能力，由QE退場之泥濘中爬起！

貳、日本經濟政策將可以順利展開！

(圖一：日經225股價指數，鉅亨網首頁)

自從2012年底，自民黨勝選之後，日本新任首相安倍晉三為挽救沉淪二十四年之日本經濟；先從事財經人事佈局，將前日本央行總裁白川芳明，更換為黑田東彥。新任央行總裁，就是要執行安倍晉三日元寬鬆貨幣政策(以下稱：日元QE)。與美國聯準會不同的是，日元QE貨幣政策，將要以450億美元之規模，購買日本不動產抵押債券(MB)與指數型股票基金(ETF)。日元QE5之月購買債券金額規模，為美元QE之一半；至於在2015年初，日元QE政策屆滿一年後，日本央行是否會再進一步，進行二次日元QE？其依據為，2014年1月至12月，下列政策目標，是否有顯著績效為依據：日本消費者物價指數(CPI)年增率是否顯著復甦？

為什麼是以物價指數年增率為政策指標？因為，日本之消費信心長期低迷，而總體經濟又陷入長期高實質利率中，因此廠商擴產與投資意願低，國民生產毛額(GDP)成長速度與幅度緩慢。如果日本消費者物價指數年增率可以提高，則表示消費者願意以較高價格進行消費，對於「有效需求」(Effective Demand)將會有正面影響，必將提升經濟成長率。

(圖二：日本消費者物價指數曲線圖，鉅亨網指標)

QE政策是否成功？關鍵在於：日本的消費稅稅率是否可以調高。因為，2014年起日元QE政策之執行前，日本央行需要籌備資金，以便在日本貨幣市場中，進行購買債券計劃。日本是美國第二大債權國，可以透過賣出美國公債方式籌資；但，全球各國央行除以黃金為貨幣發行準備外，大多持有美元資產，亦即持有美元債券。日本央行在2013年今年上半年，已經調節部份美元債券之外；也擬於第四季，在自民黨與公民黨兩黨已可完全執政，在國會中可主導法案下；將消費稅率由5%調高至8%，並自2014年4月開始實施。自民黨智囊擬再於2015年10月，將稅率再由8%調高至10%，以增加日本稅收，改善財政結構、充實QE子彈。

日本除在2014年初，需要資金進行日元QE政策之外；目前，日本國家債務餘額也已經超過100兆美元、或1,000兆日元，占國民生產毛額(GDP)之245%。如果日元QE失敗，則對日本國債將雪上加霜、而且也將會造成全球新興國家之債務危機。因為日本也是全球最大之債權國，日本需要回收債權時，全球債務人必然陷入還債困窘。

我們研究結果認為，日本之消費稅開徵過程，宛如台灣「證券交易所得稅」翻版。該稅建立起源於1978年，日本大平正芳總理；但，因為政治因素，大平正芳與續任之中曾根康弘首相多在消費稅案前、馬失前蹄，無法獲得日本民意支持與國會認同。至1988年，才在竹下登首相任內過關，第二年1989年開始執行；最初之稅率訂為3%，1997年時提高至4%，並且再外加地方消費稅1%，實際稅率為5%。由此歷史過程，日本之消費稅可謂：明知不可為而為之！有由此可見，日本每任政府當政時，在財政改革上，有不得不調高消費稅率之壓力。如果該項政策無法順利展開，則此次自民黨政權三支箭之經濟改革，將可能功虧一簣。部份投資銀行認為，日本消費稅之政策時間點，最好避開美元QE退場風頭，由現在延至2014年底之後。因為他們怕日本政府又重蹈覆策！

1997年3月時，美國聯準會在連續兩年降息後，將美元重貼現率由5.25%調高為5.5%；次月1997年4月日本政府卻將消費稅率由3%調高至5%。因此學者認為，日本經濟於1997年第4季之所以步入衰退，罪魁禍首就是該次消費稅率之調高。我們判斷，其實1997年第四季日本經濟衰退，最主要原因應與當年亞洲金融風暴有關，是因為日本民眾對消費稅高度過敏，才歸咎於消費稅！看來，日本消費稅與台灣證券交易證券所得稅一樣，可稱得上是難兄難弟！

國際經濟學家對此次日本消費稅之調高策略，皆認為於事無補，不贊成者居多。但，國際貨幣基金(IMF)認為，日本此舉可以進一步確保日元QE政策穩定執行。IMF將日元QE，視為全球經濟發展威脅；若日元QE財源穩定，對全球之日本債務國而言，當然是會安心許多。我們觀察到，自2012年底以來，由於自民黨政權之積極作為，日本總體經濟訊息，已漸漸浮現正面樂觀。如之前第二季之經濟成長率，與2013年7月，日本消費者物價指數之顯著上揚，如圖二。本文主觀認為，由近期各方之訊息，如果本文無嚴重之資訊不對稱(Asymmetric Information)問題，則我們確信，日本之消費稅率應可在年底前順利調高；並在2014年4月起執行。我們與IMF觀點一致，若此則日本央行將無後顧之憂；自2014年初起，即可對日元QE政策大刀闊斧、一展鴻圖偉業。

日元QE政策之成功有何外部效益？由產業發展歷史經驗，日本產業之生產流程，大多在亞洲地區進行嚴密垂直分工，其中以台灣、泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼、中國大陸，為其企業代工或技術下放之地區。日本對中國大陸之投資開始於1970年，依我國中華經濟研究院日本研究院中心研究報告：早在2004年，中國已經成為日本最大之貿易夥伴。而且自1990年起，日本對中國大陸之投資日益增加，1994年前後曾經達到431.9億日元，創下第一次投資之高峰；而到2004年時已經達近500億日元。

因此，我們預料，日元QE政策之成功，將會帶動日本企業之出口成長，並且增加資本支出。而在產業分工之體系下，日本企業會增加對亞洲國家之投資。我們由日本對外投資趨勢演變也發現，自2004年後日本企業對中國大陸之投資意願，已遠高於台灣。這也是近兩年來，台灣政府與企業一直擔心之「中、日、韓FTA」、三方一旦簽訂且執行，它將削弱兩岸ECFA之附加效果。我們也發現，自ECFA簽訂以來，台灣方面所期待之，外商以台灣當成進軍中國內需市場之跳板，短期似乎不顯著。我們判斷，如果日本企業受惠於日元QE政策，則它將會改善與中國之政治關係，日本將再啟動對中國大陸投資，也會帶動垂直分工之東南亞國家經濟發展，台灣也會受益。

叁、投資銀行「中國信貸憂憂鬱症」正緩解中！

(圖三：上海隔夜拆款利率日曲線圖，鉅亨網國際拆款)

對中國而言，2013年上半年，經濟情勢一直處在着陸風險中。這種緊張情緒，在6月中旬時，因為美元QE退場外部效果發酵；在上海金融市場隔夜拆款利率SHIBOR最異常時，中國信貸危機緊張情緒達到最高峰，如圖三。不僅如此、在此之前2013年5月底，國際貨幣基金(IMF)與國際投資銀行經濟學家，相繼調降中國今年(2013)經濟成長率，也使上證指數於6月中跌破2,000點，呈現非常低迷狀態。

即使到7月初，中國經濟與金融情勢仍然籠罩在QE退場、中國經濟著陸、與中國信貸危機之憂鬱中。一直到中國國務院統計局，正式公告2013年第二季之經濟成長率；以7.5%之數據，才穩住全球金融市場之驚慌。接著，2013年7月底開始，中國國務院開始提出一聯串「緩解」之經濟與金融措施，例如中國人民銀行，開始在市場中進行公開市場操作之「逆回購」；也就是釋放出短期資金，但長期仍將先約定把此筆資金回收等等。這一些措施被國際投資銀行稱之為「李克強經濟學」。

在所謂「李克強經濟學」，即中國國務院之政策作為下，被投資銀行引以為憂患之地方融資平台，全部之地方債債務餘額數據開始揭露。雖然，國際投資銀行對中國大陸官方數據，未必信以為真；但自此起，資訊嚴重不對稱問題，的確已經獲得緩解。可能因為這一些演變，8月起多數國際投資銀行經濟學家，開始對中國第三與第四季經濟成長改變悲觀觀點。多數觀點已經認為，2013年全年中國經濟成長率，將可保持在7.5%。這意思是中國今年後兩季之經濟是非常穩健地，而且或可有再小幅加速成長可能。

(圖四：中國大陸PMI與美國芝加哥採購經理人指數，鉅亨網指標)

國際經濟學家之轉變態度，在本周一(2013/9/2)，2013年8月中國製造業採購經理人指數(PMI)公告後，再度被確認。2013年8月，中國PMI指數為51%，MOM(與上月比)為+0.7%，是2013年以來數據最高月份。以此次中國8月PMI指數之結構拆解，此次漂亮數據是因為大型企業擴張，為此次指數大幅成長主要因素。

由圖四，以歷年數據，中國PMI於2012年4月達到最高值53.3%後，因歐洲主權債務危機激烈、希臘政局不穩揚言要退出歐元區、投資銀行對歐元之瓦解憂心忡忡等因素大幅下滑。但，自2012年6月之谷底期後，中國PMI指數與美國之指數走勢大致近似；如圖四，美國芝加哥採購經理人指數，也是自2012年3月起開始下滑，之後趨勢演變與中國PMI雷同。但，道瓊與S&P指數則因為有四次聯準會QE之加持，因此美股股價走勢遠優於中國上證與深圳股市。

肆、結論：全球股市將由QE退場泥濘中爬起！

由圖五，雖然沒有中國人民銀行QE之呵護，上海上證指數在6月25日SHIBOR最異常之際，曾大跌至1948.32點。但，之後也漸漸回穩；上證股市此一發展，將與中國國務院之緩解措施、即令投資銀行憂鬱鬆弛之「李克強經濟學」有關。