2013-09-06 <鉅亨主筆室>溢價報酬隱藏在「強風豪雨」中！
鉅亨網主筆 邱志昌博士 2013-08-29
壹、前言
在紛至沓來之變局干擾下，前晚美國道瓊工業指數大跌170.33點，揮別短期絢爛的歷史榮景。以鉅亨網同事們所呈現之最重要因素匯總，原因有：一、中東敘利亞政治與軍事變局。二、QE退場尾大不掉。三、德國9月國會大選在即，法蘭克福股價指數大跌。
本文結論為：一、全球央行年會議原就是「論壇」，投資銀行不應對本周全球央行年會議寄望過高，它們希望各國央行，能透過會議解決QE退場風險，與解除外部效果，此期待嚴重落空；此非金融變局之重要因素。二、中東敘利亞變局，為北大西洋公約組織國家實力可以干預成功，是外生變數，影響是短暫的 。三、美國經濟景氣是否趨緩，才是主要因素。
我們總結為：投資溢價利潤總是藏在最劇烈之風險中，目前全球整體金融情勢，正朝此一邏輯逐漸貼近！
圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
貳、投資機構對全球央行年會期望落空！
叁、景氣復甦才是最重要的事！
圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁
貳、投資機構對全球央行年會期望落空！
近期全球央行年會在美國聚會，市場投資人皆盼望，能進一步獲知美國聯準會QE退場訊息；與新興國家對此轉變，有何應變策略？但最終結果，卻大失所望。其實，全球多數國際經濟組織，名稱看起來很嚇人，但它多不具決策功能，只有論壇效果。若要是有決策，則將有趨勢性與強制性；如歐盟對其成員國之財政援助，就有一定之決策過程。若是論壇，主要之功能在溝通，如G20國家組織，與APEC等；全球央行年會之功能亦若是，多是盍各言爾志，是一種表達自己國家政策之場合，並無決策功能。
一個國家之中央行貨幣政策，對下列各項發展非常重要：一、產業發展：中央銀行若透過「信用管理」，可以扶植國家重要、潛力產業，以充沛低利率資金，協助新創產業快速發展；也可以以信用管制，壓抑過度繁榮之產業，使其降溫、以免失控。二、外匯市場：一個國家國際收支帳，有經常帳與資本帳兩類別；經常帳是來自於外貿出超(Surplus)，而資本帳則來自於國際資金短期之移動；即俗稱「國際熱錢」。三、經常帳要靠一個國家長期產業競爭力，創造外貿出超，與外匯收入。資本帳則需要蓬勃之金融市場，也需要各中央銀行與金融監理單位管理。各國央行與金管單位，對外匯市場，可採固定匯率制度；或是浮動管理(Dirty Floating)制度，也就是自由、但偶爾會干預之制度；對資本市場也可採對外開放，歡迎國際投資。四、貨幣與股票市場：金融本身就是服務業，各國中央銀行對貨幣市場(直接金融)，與股票市場(間接金融)發展，大多希望穩定成長，流動性充沛；在有效率之監管機制下，市場交易規模逐漸放大。最後促進國家總體經濟成長。
這一次全球央行年會之前，投資機構多聚焦在新興市場之外匯與資本帳之上，不斷揣測此次年會會對最近大貶之新興國家貨幣、與受到美國聯準會QE退場政策影響之債券市場，有那一些趨勢改變之決議？但此一期待，並未獲得滿足；因為這只是「論壇」。
叁、景氣復甦才是最重要的事！
而就在開完全球央行年會之後，美國2013年8月密西根大學消費者信心指數數據，突然比上月數據大跌。
圖二：美國密西根大學消費者心指數曲線圖，鉅亨網指標
圖二：美國密西根大學消費者心指數曲線圖，鉅亨網指標
美國密西根大學消費信心，由7月之85.1點，驟然降至8月之80點；使原本預期，經濟復甦已經成形之道瓊指數，花容失色；止跌之試探還在進行中。如圖一，前晚(2013/8/27)大跌170.33點，以14776.13點收盤。
本文提過，「股價指數」與「景氣指標」，兩者之間常有非一致性(No Consistent)之互動；也就是多數時間處於「失衡」(Disequilibrium)狀態。大多數時間，多是股價跑太快，而景氣之轉變尚未到位。因此，如果兩者之差異(Gap)拉得太大之後，將隨即會有過度反應後之Mean Reversion。此次道瓊股價指數，就是藉由QE退場前，正在做「景氣」與「股價」的互動調整。而在這一段調整期中，最關鍵因素就是市場利率。如果在QE退場後，美國經濟景氣復甦之力道的確強勁，則市場利率將會以大漲小回之趨勢，向上揚升；如果復甦力道微弱，或是斷斷續續，則市場利率將預期下降。而對市場利率最敏感的，則為美國公債殖利率。
圖三：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券
肆、德國大選與美國財政不是經濟金融議題！
圖三：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券
如圖，以這一個月以來，以美國十年期公債殖利率觀察，我們發現，債市開始反應「景氣」與「股價」的確存在之落差。在股票市場焦頭爛額後，近期美國十年期公債殖利率，自8月23日起開始緩慢下跌；殖利率最高值發生在8月22日之2.941%，但目前已降至2.78%之下。由財務理論觀點，我們將此詮釋為，這是市場投資人發現，景氣復甦步調並未如股價指數所顯示之快速，景氣終究是會復甦，但股價跑得太快了；於是，投資者逐漸有志一同，就先將高價股票賣出，將資金往回投入在債券市場中Parking。因此，道瓊工業指數大跌、債市價格回升，殖利率下跌。
肆、德國大選與美國財政不是經濟金融議題！
本文提過，觀察或研究景氣復甦與否，有多項指標；消費者信心指數是最顯著、也是最顯性之指標。但，若只是以密西根消費者信心之一個月變化，並不能斷定景氣緩慢或快速復甦。況且，如果以密西根消費者信心指數長期曲線觀察，指數其實還是在中期「爬升」趨勢中。未來，如果美國十年期公債殖利率持續下降；則我們會認為，投資者對於市場利率上揚之預期，已經開始降溫。若此，則美股即使近期再有劇烈震盪，走入空頭之機率也會逐漸降低。是否如此？我們拭目以待！
提到股市，投資者眼前最關心的，其它非經濟因素，除中東敘利亞局勢演變之外，可能是：一、9月德國國會選舉：投資人關心現任德國總理梅克爾是否會續任？對這歐洲主權債務危機，是一項不可或缺之穩定因子。二、10月美國債務發行上限，是否能再獲得國會首肯？自2003年起，由於美國國債快速擴大，目前國債餘額已占國民生產毛額(GDP)之100%以上，遠超過國際標準之60%。自2011年7月初起，美國國債就不斷在挑戰法令所規定之上限。對此一情勢，我們尚未擔心，因為近期2013年6月、如圖四，標準普爾研究員，以美國財政雖然惡化，但已經不會再會有所謂「財政懸崖」為由，將美國國家主權信用等級，由AA+負向調整為穩定。三、我們認為，德國9月國會大選，與美國10月之債務上限問題，是政治問題；對於經濟與有價證券市場，是為外生變數(Endogenous Variable)；即使有影響，也是短暫的。對股票市場而言，只要維持此一國家主權信用等級，債券市場殖利率不受顯著異常影響，則股市就不會有劇烈負面反應。
圖四：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券
伍、中國經濟金融情勢已經趨於穩定！
圖四：美國十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券
伍、中國經濟金融情勢已經趨於穩定！
就新興國家的股市而言，我們認為，以目前已經多知道之QE退場政策輪廓；即自9月開始，以每月150億美元退場。我們計算過，到2014年2月底，QE將會完全退場，即聯準會將完全停止購買不動產抵押債券，購買金額為零。我們判斷。以5月至今，新興國家金融市場對QE退場反應表現，至近期已有過度反應之虞；因為，一些外資寵愛的市場，竟然發生匯率大貶值之恐慌，如圖五，印度盧比兌換美元，演出長期大逃竄！
圖五：印度盧比兌換美元周K線圖，鉅亨網首頁
圖五：印度盧比兌換美元周K線圖，鉅亨網首頁
我們認為，印度不只是金融市場問題，經濟與社會情勢也相當不穩定；對其未來發展，我們相當保留。但，在QE退場正式展開後，也就是市場分析師認為「利空出盡」後，會有顯著Mean Reversion之市場，我們的判斷為，東南亞國協(ASEAN)之印尼、泰國、馬來西亞及東歐之波蘭等國家。這一些國家除外資只有自金融市場撤出之外，並沒有自產業投資撤離；更重要的是，它們所面對的最大出口市場，中、美兩國與歐盟，經濟衰退之緊張情緒多正在舒緩中。
上周，我們已經注意到，國際投資銀行之經濟學家，對中國2013年之經濟成長率預估觀點，由緊張轉為舒緩，開始由悲觀轉為中性，甚至正面。
圖六：中國經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標
陸、日本量化寬鬆貨幣政策暫未具威脅！
圖六：中國經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標
中國今年第一季經濟成長率為7.7%，第二季為7.5%；在QE退場陰影中，2013年5月底與7月初，國際貨幣基金(IMF)兩度調降中國經濟成長率，隨後投資銀行也繼續跟進。最後將2013年全年，中國經濟成長率由8%調降為7.75%。但，可能是投資銀行太緊張，加上一些大陸政治局團隊之換班，當時有跟進IMF將它調降到7.2%的；日系投資銀行，還將它調降到7%；真是太Blue(憂鬱)了。投資銀行自今年釣魚台事件開始、到5月聯準會QE退場宣告、再到6月中上海SHIBOR竄高事件期間中，一直患有嚴重之「中國經濟硬着陸恐慌症」與「中國信貸憂鬱症」。
我們認為，目前國際投資銀行，開始對中國經濟成長率之預估，顯然已經「改弦更張」；這應與2013年底可能發展之經濟情勢，及中國國務院之短期信貸舒緩政策有關：一、年底第四季時即10月開始，被IMF視為全球經濟最大威脅之美國QE退場風險，即便至今仍還是只聞樓梯聲、還未聞人下來；但其負面效應，已經自5月下旬至9月底反應殆盡。二、中國國務院由2013年7月起，已經開始進行，全球投資銀行最關心之中國地方債餘額調查；雖然中國國務院之調查結果，投資銀行不盡相信，但已改善了嚴重之「資訊不對稱」(Asymmetric Information)問題，使中國地方債之資訊，開始漸漸透明化。三、最重要的是，中國人民銀行(BOC)，在緊縮貨幣政策下，也自7月起開始在中國貨幣市場中，多次執行人民幣債券之「逆回購」操作；釋出短期資金，但長期會將此釋出之資金回收；短期已經將高燒之SHIBOR(上海隔夜拆利率)降溫。四、再則，也開始為小企業的生存競爭，開始鋪設軟着陸之環境。就如國際媒體之報導：李克強總理正在進行中國產業結構性改革、企業去槓桿；進行上海自由經濟金融之開放試點、但避免大規模刺激計劃。國際投資銀行對中國經濟觀點之改變，應與中國國務院與人民銀行，近期一連串偏向積極之政策有關。
陸、日本量化寬鬆貨幣政策暫未具威脅！
在IMF之2013年經濟報告書中，IMF最關心之第三個經濟威脅，是日本央行(BOJ)將自2014 年初，進行日元量化寬鬆貨幣政策(以下稱：日元QE)。日本是美國債券之第二大持有國家，本文在「保佑日元QE進場歲歲平安」一文問過：日元QE資金要從那裏來？賣美國公債？什麼時候賣？答案是：好價格的時候賣。我們判斷，BOJ應該已經自2013年4月起；即日本政府會計年度起，已經開始為日元QE籌備資金，也已經調節掉部份美國公債了！財務理論將不到一年就到期之債務與資產，視為「短期負債」與「流動資產」；我們提過，不到一年BOJ就要進行QE，所需財源是要提前準備的；而最方便之方法是為賣美國公債。
我們對日本的金融情勢漸漸感到不悲觀，因為由近期國際傳媒，為現任執政黨自民黨所做的經濟政策民調判斷，近期日本自民黨政權之消費稅率調高計劃，已經獲得調查樣本70%日本民意贊成。如果日本首相安倍晉三成功調高消費稅，則日本政經界勢必以史上重大成功來比擬。因為，過去二十四年以來，一碰消費稅就使日本政壇精英「出師未捷身先卒，常使首相淚滿襟」；引發執政黨敗選、與首相下台危機、甚至前任首相橋本龍太郎，為此憂鬱病倒。我們認為，日元QE之「全部風險」，有一部份已經夾雜在5月下旬至9月底這段期間，反應過了。就財務理論事件分析邏輯，金融市場再怎麼有效率，要一次就將眼前與更遠之事件完全反應，這是不可能的；尤其是重大政策與事件。但以日本自民黨政權，這一年多以來之政策執行步調，我們對日本的金融市場前景逐漸看見曙光！
圖七：日本日經225股價指數，鉅亨網首頁
我們對日本的金融情勢漸漸感到不悲觀，因為由近期國際傳媒，為現任執政黨自民黨所做的經濟政策民調判斷，近期日本自民黨政權之消費稅率調高計劃，已經獲得調查樣本70%日本民意贊成。如果日本首相安倍晉三成功調高消費稅，則日本政經界勢必以史上重大成功來比擬。因為，過去二十四年以來，一碰消費稅就使日本政壇精英「出師未捷身先卒，常使首相淚滿襟」；引發執政黨敗選、與首相下台危機、甚至前任首相橋本龍太郎，為此憂鬱病倒。我們認為，日元QE之「全部風險」，有一部份已經夾雜在5月下旬至9月底這段期間，反應過了。就財務理論事件分析邏輯，金融市場再怎麼有效率，要一次就將眼前與更遠之事件完全反應，這是不可能的；尤其是重大政策與事件。但以日本自民黨政權，這一年多以來之政策執行步調，我們對日本的金融市場前景逐漸看見曙光！
圖七：日本日經225股價指數，鉅亨網首頁
柒、結論：溢價報酬總是隱藏在強風豪雨中！
Sharpe(1964)告訴我們：投資溢價報酬是由系統風險中擠出來的。如果影響金融市場與濟發展之主要風險、即「內生變數」，多已經將主要事件(Events)之負面效應，反應過了。那Fama and Ferench(1993)也已告訴我們，高淨值市價比(B/P)同時是小型股本(Small Size)之公司，是風險溢價報酬會最高之投資標的。邱志昌(2013,參閱JAFMS, Journal of Accounting ,Finance, and Management Strategy)也驗證過，自由現金流量除以總資產比率(FCFR, Free Cash Flow Rate)，可以視為因子模型之第四因子，是為「四因子模型」。總結，財務文獻認為，高B/P、高FCFR、Small Size是財務理論提供給投資者，在系統風險中，進場投資有價證券之前進指標。
來源網址：https://news.cnyes.com/Content/20130829/kh9r3zxfnqr02_4.shtml
來源網址：https://news.cnyes.com/Content/20130829/kh9r3zxfnqr02_4.shtml
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