<華爾街見聞>布蘭查德：貨幣政策永遠不會一成不變

 

　　兩週前，IMF召開了一個研討會。我將從貨幣政策方面總結經驗。

　　但是，我要先列出兩個重要的結論：

　　首先，健康的財政能夠在爆發外部危機時帶來回報。危機前明智的財政政策能夠給新興市場國家帶來更多的政策空間，使它們能夠在危機中採取逆週期的財政政策。這將產生巨大的影響。

 

　　其次，在金融危機後，迅速 ​​清理和重組銀行業至關重要。20世紀90年代，日本就沒有這樣做，導致該國經濟陷入停滯。但是，美國這樣做了，這使其經濟得以復蘇。

　　現在，讓我轉向貨幣政策方面，將談論三個問題：流動性陷阱的影響、提供流動性和管理資本流動。

 

　　1.流動性陷阱的影響。

 

　　我們以昂貴的代價發現，零利率下限確實起到限製作用，而且時間較長（大約5年）。我們也發現，即使這樣，我們仍然有實施貨幣的政策空間。大量證據顯示，非常規貨幣政策能夠系統的影響期限溢價（term premia），並通過組合效應使收益率曲線發生彎曲。但是，我們必須承認這個事實，與傳統貨幣政策相比，非常規貨幣政策的影響有限，而且不確定。

 

　　因此，未來避免陷入流動性陷阱才是我們的首要選擇。另外，通脹問題再次出現。現在，大多數發達國家同意這種觀點：通脹再高一點比較好。大概是，如果危機前通脹上升，那麼今天通脹也會上升。具體而言，如果危機前通脹為2%，那麼最佳的猜測是，今天的通脹也應該是2%，實際利率也應該下降2%。現在，我們可能接近於退出零名義利率政策。

 

　　我們不應該排除這種可能性。薩默斯提出，美國可能需要長期維持負實際利率。理論上講，通過降低名義利率和提高通脹，我們能夠實現負實際利率。但是，我們現在正面臨危險的“逆向反饋循環”（adverse feedback loop）：需求下降導致通脹降低，通脹降低導致實際利率上升，實際利率上升反過來又導致需求下降。

 

　　2.提供流動性。

 

　　在發達國家，我們知道，這不僅與銀行有關，還與其它金融機構，以及政府有關。在債務負擔較重的國家，我們不能排除展期風險。克魯格曼強調的是，很有必要設一個最後貸款人，時刻準備為金融機構和政府提供貸款。歐洲央行宣布直接貨幣交易計劃前後，歐元區外國國家債券市場的表現就證明了這一點。

 

　　3.資本流動。

 

　　有證據顯示，新興市場國家處理資本流動大幅波動的最好方式是，讓匯率浮動吸收掉大部分（不必全部）資本流動的波動性。這種觀點首先由克魯格曼首先在會議上提出。如果投資者想撤回資金，隨他去：匯率會貶值，這將提高出口和增加產出。

 

　　然而，匯率浮動會引出三個傳統的問題：首先，對於國內借入外幣債務的企業而言，本幣貶值能夠使其債務負擔加重，進而降低國內需求，從而抵消出口增加的積極影響。其次，本幣貶值可能會導致通脹上升。最後，本幣大幅貶值可能會導致經濟和金融市場崩潰。

 

　　此前的危機證明，前兩個問題並不值得擔憂。由於宏觀審慎政策的實施、本幣債券市場的發展、匯率彈性增大和借款人對匯率風險認識的加深，新興市場國家目前面對的匯率風險遠低於前幾次危機。另外，由於央行貨幣政策和通脹目標的信用提升，通脹預期顯得更加固定，這導致匯率對通脹的影響下降。

 

　　然而，第三個問題仍然值得關注。它也是新興市場國家央行不採取“完全浮動”的匯率制度，而是採取“管理浮動”的匯率制度的原因。管理幅度匯率制度可以綜合運用政策利率、匯市干預、宏觀審慎政策和資本控制等。這能夠使新興市場國家降低僅使用政策利率的局限性：提高政策利率可能會降低由資本流入帶來的經濟過熱；但與此同時，它可能會更加吸引外國投資者進入市場。外匯干預、資本控制和宏觀審慎政策至少理論上可以在不提高政策利率的情況下控制匯率波動、使金融系統免於崩潰。在這次金融危機時，許多國家使用了這些所有的措施，其中一些國家更加依賴資本控制，另外一些國家更加依賴匯市干預。來自研討會和IMF的其它證據顯示，這些措施起到了效果。展望未來，清楚而艱鉅的挑戰是，如何將這些政策更好的結合起來。

 

 

　　簡言之，在金融危機後，我們的貨幣政策絕對不會與之前相同。

 

 

來源：https://gold.jrj.com.cn/2013/11/29174716243305.shtml